Thuis
Contacten

    Hoofdpagina


Hoe invloedrijk zijn kredietbeoordelaars in Europa? Een onderzoek naar de impact van overheidsratings op de staatsobligatiemarkt

Dovnload 478.43 Kb.

Hoe invloedrijk zijn kredietbeoordelaars in Europa? Een onderzoek naar de impact van overheidsratings op de staatsobligatiemarkt



Pagina3/7
Datum05.12.2018
Grootte478.43 Kb.

Dovnload 478.43 Kb.
1   2   3   4   5   6   7

2.2. Gerelateerde literatuur


In de wetenschappelijke literatuur zijn er twee stromingen op het gebied van overheidsratings te vinden.

De eerste stroming gaat dieper in op de determinanten van een overheidsrating. Hierbij wordt er onderzocht welke precieze rating criteria, in de vorm van economische, sociale en politieke factoren, het meeste invloed hebben op overheidsratings.

Cantor & Packer (1996) hebben door middel van een regressie analyse gevonden dat zes factoren een grote rol spelen bij het bepalen van een overheidsrating: het inkomen per inwoner, BNP groei, inflatie, buitenlandse schuld en de variabelen voor economische ontwikkeling en bankroetverleden. Latere studies (zie bijv. Afonso, Furceri, & Gomes, 2007) bevestigen zeker het belang van de drie eerstgenoemde factoren, maar introduceren ook nieuwe macro-economische variabelen om de ratings te verklaren, zoals de werkeloosheidsgraad en de investeringen-tot-BNP ratio. Bissoondoyal-Bheenick (2005) deelt deze conclusie ook, maar wijst er wel op dat deze kwantitatieve meeteenheden slechts een deel van een overheidsrating bepalen. Zij benadrukken dat ook kwalitatieve en arbitraire meeteenheden een grote rol spelen. Sommige historische, politieke en culturele factoren zijn namelijk niet te kwantificeren.

De tweede stroming weidt verder uit over de invloed van rating aankondigingen op de yield spread van overheden – het onderwerp van deze scriptie. In eerdere studies is vaak gekeken naar de rol van een kredietbeoordelaar tijdens financiële crises zoals de Aziatische crisis in 1996-1998. Daarnaast is ook in deze studies gekeken naar het spill-over effect. Hierbij wordt er gekeken welke marktreactie een rating aankondiging heeft op de buitenlandse obligatiemarkten. Onderstaand volgt verder een opsomming van de belangrijkste resultaten uit deze onderzoeken. Een overzicht van de gerelateerde literatuur staat in tabel 2.3.

Cantor & Packer (1996) onderzoeken 79 ratingaankondigingen in hun steekproef van 35 industriële en opkomende landen. Zij vinden dat positieve ratingaankondigingen (upgrade) leiden tot een vermindering van de overheidsspread. Echter negatieve ratingaankondigingen hebben geen significant effect op de overheidsspread. Daarnaast vinden de onderzoekers dat het aankondigingseffect veel sterker is voor landen onder de ‘investment grade’ dan landen die daarboven zitten.

Reisen & von Maltzan (1999) analyseren eveneens het aankondigingseffect in een event studie van 29 opkomende landen over de periode 1989-1997. Zij concluderen dat er een significant aankondigingseffect bestaat wanneer een land op review for downgrade wordt gezet. Dit is in scherp contrast met het onderzoek van Cantor & Packer (1996) namelijk dat er alleen een significant effect bestaat indien er sprake is van een positieve rating aankondigingseffect (upgrade). Overigens komen deze twee studies wel overeen dat er een tweerichtings relatie bestaat rating aankondigingen en de yield spread van overheden. Er kunnen dus geen uitspraken gedaan worden over de causaliteit tussen deze factoren.

Kräussl (2005) heeft onderzocht met een zelf geconstrueerde index van financiele turbulentie of rating aankondigingen invloed hebben op de financiele stabiliteit van opkomende markten in de periode 1997-2001. Kräussl vindt in zijn studie bewijs dat kredietbeoordelaars een substantiëel effect hebben op de grootte en volatiliteit van de financiele markten in opkomende landen. Zijn empirische resultaten zijn significant sterker in het geval van negatieve aankondingingen (downgrades en credit watch). Eveneens stelt Kräussl dat indien de markt al verwacht dat een land’s rating zal veranderen dit minder impact heeft op de financiële markten dan wanneer het nieuws onverwacht komt.

Gande & Parsley (2005) laten in een regressieanalyse zien dat rating aankondigingen niet alleen financiële gevolgen hebben voor het gewaardeerde land, maar ook voor andere omringende landen. Dit wordt ook wel het spill-over effect genoemd. Het blijkt dat negatieve rating aankondigingen in tegenstelling tot positieve aankondigingen vooral een significante invloed op de yield spreads van andere landen.

Ismailescu & Kazemi (2010) onderzoeken de reactie van CDS-markten (Credit Default Swaps) op een verslechtering of verbetering van de kredietwaardigheid van opkomende landen gedurende de periode 2001-2008. Zij concluderen dat alleen positieve ratingaankondigingen een significante invloed hebben op de CDS-markten. Eveneens hebben Ismailescu & Kazemi ook gekeken naar spill-over effecten. Zij menen in tegenstelling tot Gande & Parsley dat juist positieve rating aankondigen een spill-over effect hebben op andere CDS-markten.

Kiff, Nowak, & Schumacher (2012) stellen middels een event studie over de periode januari 2005–juni 2010 dat alleen negatieve rating waarschuwingen een significante invloed hebben op CDS spreads. Werkelijke veranderingen, een upgrade of downgrade, hebben geen invloed op de CDS markten.

Afonso, Furceri, & Gomes (2012) stellen in een recent onderzoek over de periode 1995-2010 dat overheids spreads significant veranderen als gevolg van een rating aankondiging, vooral in het geval van negatieve aankondigingen. Er is sprake van spill-over effecten, vooral van laaggewaardeerde landen naar hooggewaardeerde landen.

Tabel 2.3: Overzicht van eerdere wetenschappelijke artikelen over overheidsratings


Referentie

Data

Resultaten

Krediet
beoordelaar


Methodologie

Cantor & Packer (1996)

1989-1997, 18 landen,
79 rating events

  • Alleen positieve ratingaankondigingen (upgrade) leiden tot significant effect op de overheidsspread.

Moody's
S&P

Event studie. Relatieve yield spread is gemeten in logs: ln ((yield - Treasury)/Treasury). Benchmark: US Treasury. Event periode: 60 dagen

Reissen & Maltzan (1999)

1989-1997, 29 landen,
78 rating events

  • Er is alleen een significant aankondigingseffect op de overheidsspread indien een land op review voor downgrade wordt gezet.

Moody's
S&P

Event studie: relatieve yield spread. Benchmark: US Treasury. Event periode: 60 dagen.

Kräussl (2005)

1997-2001, 28 landen, 302 rating events

  • Kredietbeoordelaars hebben een significante invloed op de grootte en volatiliteit van opkomende markten, met name in het geval van negatieve aankondigingen.

Moody’s

S&P


Event studie is gebaseerd op een gefabriceerde marktindex die als indicator dient voor financiële turbulentie.

Gande & Parsley (2005)

1991-2000, 34 landen

  • Laat het bestaan zien van asymmetrische spill-over effecten. Negatieve rating aankondigingen in het buitenland hebben significant invloed op een land elders.

Moody’s

S&P


Regressie analyse

Ismailescu & Hossein (2010)


2001-2008, 22 opkomende landen (geen EU), 161 rating events

  • Alleen positieve ratingaankondigingen hebben een significante invloed op CDS markten.

  • Het is waarschijnlijker dat positieve ratingaankondigingen een spill-over hebben op andere CDS markten dan negatieve

S&P

Event studie. Aangepaste CDS spread: yield spread (land) – yield spread (gelijk gewogen portfolio van alle landen in de steekproef )

Kiff, Nowak & Schumacher (2012)

2005-2010, 72 landen, 194 rating events

  • Negatieve waarschuwing aankondigingen (review) hebben een significant effect op de CDS spread.

  • Werkelijke upgrades en downgrades hebben geen invloed op de CDS spread.

Moody’s

Event studie: CDS spread. Event periode: 41 dagen.

Afonso, Furcerri and Gomes (2012)

1995-2010, 24 EU landen,
191 rating events

  • Significant aankondigingeffect op de overheidsspread, zeker in het geval van een negatieve aankondiging.

  • Spill-over effect van laag gewaardeerde landen (event-land) naar hoog gewaardeerde landen.

Moody's
S&P
Fitch

Event studie. Yield spread= yield (land)-yield Duitse obligaties -->
Aangepaste yield spread: yield spread (land)-gemiddelde alle yield spreads. Benchmark: Duitse staatsobligatie

2.3. Theorie en hypotheses

Voor veel mensen is het onduidelijk welke rol kredietbeoordelaars nu eigenlijk hebben in het financiële systeem. Dittrich (2007) omschrijft in zijn studie de drie voornaamste functies van een kredietbeoordelaar. Volgens Dittrich hebben kredietbeoordelaars een informatie functie, een certificatie functie en een standaardisatie functie. Deze drie verschillende functies hebben ieder hun eigen hypotheses die nader in deze paragraaf toegelicht zullen worden en uiteindelijk in deze scriptie getest zullen worden.

Allereerst hebben kredietbeoordelaars een informatie functie. Dit traditionele standpunt houdt in dat kredietbeoordelaars in een wereld van asymmetrische informatie fungeren als tussenpersoon tussen uitgevers van schulden en investeerders. Er wordt verondersteld dat, conform de agency theorie (zie Jensen & Meckling, 1976), de onderneming over superieure informatie beschikt. Kredietbeoordelaars helpen investeerders en toezichthouders deze informatie asymmetrie te overbruggen. De toevoegende waarde van een kredietbeoordelaar is dat zij specialisten zijn in het verkrijgen en verwerken van de informatie. Bovendien profiteren investeerders en toezichthouders ook van de schaalvoordelen die ontstaan als gevolg van de gezamenlijke informatieproductie van kredietbeoordelaars. Immers het zelf vergaren van informatie en opstellen van een kredietprofiel door investeerders en toezichthouders vergt een grote investering en kost veel tijd.

Ten tweede hebben kredietratings naast de informatiefunctie ook een certificatie functie. Deze functie houdt in dat kredietbeoordelaars niet alleen een kredietprofiel maken, maar dat de rating zelf ook een “certificaat” van toegang is tot de kapitaalmarkten of verplichte administratieve kosten vermindert. Een voorbeeld hiervan is het onderscheid tussen ‘investment grade’ obligaties en ‘non-investment grade’ is daar een goed voorbeeld van. Dit onderscheid is belangrijk voor institutionele beleggers en toezichthouders en dient als belangrijke maatstaf in investeringsbeslissingen en financieel toezicht.

De derde en laatste functie die wordt aangehaald is de standaardisatie functie van kredietbeoordelaars. Dit houdt in dat doordat kredietbeoordelaars het kredietproces standaardiseren in ratings zij al waarde toevoegen aan de financiële markten, ongeacht de informatie waarde van deze ratings [Dit07]. Dit systeem is door investeerders heel makkelijk te gebruiken om de risico’s tussen bepaalde effecten te vergelijken.

Er zijn verschillende hypotheses die naar aanleiding van de eerste twee functies getest zullen worden in dit onderzoek, in navolging van Kiff, Nowak, & Schumacher (2012). De informatiefunctie kan getest worden door te kijken of rating aankondigingen een significante invloed hebben op de rente-opslag (spread) van staatsobligaties (zowel voor daadwerkelijke veranderingen als verwachte rating veranderingen). Hierbij kan verder nog onderscheid gemaakt worden tussen de verschillende Europese landen, kredietbeoordelaars, of type rating (bijv. downgrade vs. review for downgrade).

De certificatiefunctie kan getest worden door te kijken of er een significante marktreactie is als de rating van een land wordt verlaagd of verhoogd indien dit land van ‘investment-grade’ categorie naar de ‘non-investment-grade’ categorie wordt geplaatst of andersom. Conform de nulhypothese wordt er in dit onderzoek van uitgegaan dat deze hypotheses in principe geen invloed hebben op de rente-opslag van staatsobligaties.

Tabel 2.4: Drie verschillende functies van kredietbeoordelaars





Informatie functie

Certificatie functie

Standaardisatie functie

Theorie

Aankondigingen bevatten nieuwe informatie  marktprijzen reageren op alle rating aankondigingen

Onderscheid tussen ‘investment-grade’ en ‘non investment-grade’ obligaties  marktprijzen reageren op elke rating verandering (downgrades/upgrades) in en uit de ‘investment-grade’ categorie

Het standaardiseren van de kredietwaardigheid in ratings heeft al waarde. Ratings kunnen makkelijker met elkaar worden vergeleken.

Toets

Event studie van de impact van rating veranderingen en credit watch veranderingen

Event studie van de invloed van rating veranderingen (downgrades/upgrades) in en uit de ‘investment-grade’ categorie

Wordt niet getoetst

Bron: Kiff, Nowak, & Schumacher (2012) en Dittrich (2007)

1   2   3   4   5   6   7

  • Tabel 2.3: Overzicht van eerdere wetenschappelijke artikelen over overheidsratings
  • Krediet beoordelaar Methodologie
  • 2.3. Theorie en hypotheses
  • Tabel 2.4: Drie verschillende functies van kredietbeoordelaars
  • Informatie functie Certificatie functie Standaardisatie functie

  • Dovnload 478.43 Kb.