Thuis
Contacten

    Hoofdpagina


Hoe invloedrijk zijn kredietbeoordelaars in Europa? Een onderzoek naar de impact van overheidsratings op de staatsobligatiemarkt

Dovnload 478.43 Kb.

Hoe invloedrijk zijn kredietbeoordelaars in Europa? Een onderzoek naar de impact van overheidsratings op de staatsobligatiemarkt



Pagina7/7
Datum05.12.2018
Grootte478.43 Kb.

Dovnload 478.43 Kb.
1   2   3   4   5   6   7

5. Resultaten


In dit hoofdstuk zullen de resultaten van dit onderzoek nader worden toegelicht. Er is onderzocht wat de impact is van een rating aankondiging van Moody’s, Standard & Poor’s en Fitch op de relatieve yield spread van negen Europese landen gedurende de periode 2001-2013. Er is onderscheid gemaakt tussen vier verschillende categorieën: aankondigingen per kredietbeoordelaar, positieve vs. negatieve aankondigingen, rating veranderingen vs. ‘watchlist’ veranderingen en tot slot aankondigingen waarbij de rating van een land verlaagd wordt van ‘investment-grade’ naar ‘non investment-grade’.

Allereerst is onderzocht of het uitmaakt welke kredietbeoordelaar de rating verandering aankondigt. Zo is het goed voor te stellen dat Moody’s en Standard & Poor’s meer invloed hebben op de financiële markten dan bijvoorbeeld Fitch, omdat zij meer marktaandeel hebben. Tabel 5.1 geeft de empirische resultaten weer van deze analyse over een periode van 60 dagen – dertig dagen vóór de aankondiging en dertig dagen ná de aankondiging. Verder moet opgemerkt worden dat om de negatieve en positieve rating aankondigingen te aggregeren en te vergelijken, de verandering van de relatieve spread voor positieve rating aankondigingen vermenigvuldigd is met -1.

Tabel 5.1 laat zien dat het niet uitmaakt welke kredietbeoordelaar de rating aankondiging doet. In de aankondigingperiode [0,1] blijkt er geen significant effect te zijn, indien men de aankondigingen onderverdeeld naar een kredietbeoordelaar. Ook geldt dat voor het volledige model, dat wil zeggen inclusief zowel positieve als negatieve aankondigingen, er geen significant effect gevonden kan worden op de cumulatieve verandering van de gemiddelde relatieve yield spread.

Tabel 5.1: Impact van alle aankondigingen per kredietbeoordelaar, 2001-2013





Krediet

beoordelaar

Volledige model (n=120)







[-30,-21]

[-20,-11]

[-10,-1]

[0,1]

[2,10]

[11,20]

[21,30]

Relatieve Yield

Spread


Opmerkingen: De t-statistiek is weergeven tussen de haakjes. **,* betekent significant bij respectievelijk 1% en 5%. Daarnaast betekent [0,1] de cumulatieve verandering van de gemiddelde relatieve yield spread gemeten op dag t=0 en t=1.



Moody's

0,080

0,147

-0,039

0,032

-0,131

0,134

0,134




(0,26)

(0,44)

(-0,12)

(0,93)

(-0,43)

(0,4)

(0,4)

S&P

0,095

0,091

0,008

0,032

-0,278

-0,008

0,207




(0,29)

(0,25)

(0,02)

(0,94)

(-0,86)

(-0,02)

(0,57)

Fitch

0,050

0,008

0,431

0,032

-0,038

-0,205

0,023




(0,09)

(0,01)

(0,7)

(0,96)

(-0,07)

(-0,33)

(0,04)

Alle

0,076

0,082

0,124

0,032

-0,160

-0,026

0,128




(0,33)

(0,32)

(0,48)

(1,58)

(-0,69)

(-0,1)

(0,5)

Als tweede is onderzocht of het onderscheid tussen negatieve of positieve aankondigingen invloed kan hebben op de relatieve yield spread. Een negatieve rating aankondiging heeft betrekking op een downgrade of een negatieve credit watch. Voor een positieve aankondiging geldt het omgekeerde. Een positieve aankondiging heeft betrekking op een upgrade of een positieve credit watch. Tabel 5.2 geeft de empirische resultaten weer van dit onderscheid per kredietbeoordelaar en voor het volledige model. Overigens moet opgemerkt worden dat er maar één waarneming is waarbij een land op een positieve credit watch komt te staan, dus positieve aankondigingen hebben hoofdzakelijk betrekking tot upgrades.

Tabel 5.2: Impact van negatieve/positieve aankondigingen, 2001-2013




Krediet

beoordelaar

Negatieve aankondigingen (n=105)







[-30,-21]

[-20,-11]

[-10,-1]

[0,1]

[2,10]

[11,20]

[21,30]

Relatieve Yield

Spread


Moody's

0,087

0,160

-0,043

0,032

-0,143

0,146

0,147




(0,26)

(0,44)

(-0,12)

(0,92)

(-0,43)

(0,4)

(0,4)

S&P

0,188

0,063

-0,012

0,032

-0,172

0,058

0,144




(0,61)

(0,18)

(-0,04)

(0,78)

(-0,56)

(0,17)

(0,42)

Fitch

0,051

0,050

0,230

0,032

-0,012

-0,189

0,017




(0,09)

(0,08)

(0,35)

(0,71)

(-0,02)

(-0,29)

(0,03)

Alle

0,117

0,090

0,047

0,032

-0,117

0,015

0,108




(0,53)

(0,36)

(0,19)

(1,4)

(-0,53)

(0,06)

(0,44)





































Krediet

beoordelaar

Positieve aankondigingen (n=15)







[-30,-21]

[-20,-11]

[-10,-1]

[0,1]

[2,10]

[11,20]

[21,30]

Relatieve Yield

Spread


Moody's

0,001

0,001

0,001

0,032

0,001

0,000

-0,001




(0,17)

(0,17)

(0,16)

(3,04)**

(0,19)

(-0,05)

(-0,4)

S&P

-0,138

0,065

0,036

0,032

-0,234

-0,113

0,147




(-0,42)

(0,18)

(0,1)

(0,53)

(-0,71)

(-0,31)

(0,4)

Fitch

0,007

-0,025

0,184

0,032

-0,021

-0,039

0,007




(0,03)

(-0,11)

(0,84)

(0,72)

(-0,11)

(-0,17)

(0,03)

Alle

-0,014

0,002

0,044

0,032

-0,030

-0,021

0,018




(-0,25)

(0,03)

(0,72)

(0,91)

(-0,55)

(-0,34)

(0,29)

Opmerkingen: Positieve (negatieve) aankondigingen corresponderen met upgrades (downgrades) van de kredietrating of een positieve (negatieve) credit watch. De t-statistiek is weergeven tussen de haakjes. **,* betekent significant bij respectievelijk 1% en 5%. Daarnaast betekent [0,1] de cumulatieve verandering van de gemiddelde relatieve yield spread gemeten op dag t=0 en t=1.
Uit tabel 5.2 is op te maken dat er over het algemeen geen significante reactie is op zowel een positieve als een negatieve rating aankondiging gedurende de event periode [0,1]. Wel geldt dat er voor een positieve aankondiging (upgrade) van Moody’s een significant effect gevonden kan worden. Hierbij moet opgemerkt dat dit slechts drie waarnemingen betreffen van twee landen over een kort interval (2001-2002). Dat er geen significant effect gevonden kan worden is in contrast met verschillende eerdere onderzoeken (Reisen & von Maltzan, 1999; Kräussl, 2005; Afonso, Furceri, & Gomes, 2012). Deze studies vinden namelijk vooral een significant effect bij een negatieve rating aankondiging. Dit verschil in uitkomst kan deels verklaard worden doordat er een andere onderzoeksperiode is onderzocht en bovendien verschilt de gehanteerde methode aanzienlijk per onderzoek. Daarnaast zorgen andere nieuwsaankondigingen en gebeurtenissen voor veel vertekeningen in de dataset.

Als derde is in dit onderzoek verder gekeken naar de verschillende rating categorieën. Het aankondigingeffect wordt hierbij nog gedetailleerder bekeken. De positieve en negatieve aankondigingen zijn uiteengesplitst (desaggregatie) in werkelijke rating veranderingen (upgrades/downgrades) en mogelijke rating veranderingen (review for upgrade/review for downgrade). Dit laatste wordt ook wel een credit watch genoemd. Dit betekent bijvoorbeeld in het geval van een negatieve credit watch dat een land normaliter 50/50 kans heeft op een verlaging van de rating in de opvolgende 90 dagen. Figuur 5.1 visualiseert de impact van deze verschillende rating categorieën op de gemiddelde relatieve yield spread.



Figuur 5.1: Impact van de verschillende rating categorieën, 2001-2013

Vervolg figuur 5.1: Impact van de verschillende rating categorieën, 2001-2013


Bron: Bloomberg, Moody’s, Standard & Poor’s en Fitch

Figuur 5.1 suggereert dat in de dagen vóór een werkelijke rating verandering de financiële markten al aangeven dat het kredietrisico van een land is opgelopen. Gedurende de 29 dagen voor een rating downgrade stijgt de relatieve spread met 39 procent op een gemiddelde cumulatieve basis. Daarnaast daalt de relatieve spread met 48 procent over de 29 dagen voor een rating upgrade. Dit resultaat wordt zwaar beïnvloed door de hoge relatieve yield spread van onder andere Griekenland, Spanje en Italië vanaf het begin van de Europese schuldencrisis. Opmerkelijk is dat na de aankondiging de markten zich weer herstellen naar het oude niveau van de gemiddelde relatieve yield spread, kijkend naar de aankondigingen met betrekking tot een upgrade of downgrade. Dit kan er op duiden dat er sprake is van een overreactie (overshooting effect) van de financiële markten op het opgelopen kredietrisico van een land.

In het onderzoek is ook dit onderscheid tussen werkelijke rating veranderingen en mogelijke rating veranderingen nader aan statistische analyse onderworpen. In tabel 5.3 staat de cumulatieve gemiddelde verandering en de corresponderende t-waarde.

Tabel 5.3: Impact van de verschillende rating categorieën, 2001-2013





CREDIT WATCH:
downgrade


CREDIT WATCH:
upgrade








# aankondigingen

30

1




Cumulatieve Gemiddelde

Verandering



t-waarde

% met
juiste teken

Cumulatieve Gemiddelde

Verandering



t-waarde

% met
juiste teken

Handelsdagen 

-30 tot -21

0,111

0,37




0,000

0,01




-20 tot -11

-0,039

-0,12




0,003

0,18




-10 tot -1

-0,072

-0,22




-0,003

-0,19




0 tot +1

0,032

0,48

63,3%

0,005

1,43

100,0%

+2 tot +10

0,053

0,18




0,005

0,32




+11 tot +20

0,036

0,11




-0,004

-0,25




+21 tot +30

0,041

0,13




-0,004

-0,27







RATING: downgrade

RATING: upgrade







# aankondigingen

74

15




Cumulatieve Gemiddelde

Verandering



t-waarde

% met
juiste teken

Cumulatieve Gemiddelde

Verandering



t-waarde 

% met
juiste teken

Handelsdagen 

-30 tot -21

0,121

0,40




-0,208

-0,25




-20 tot -11

0,144

0,43




0,027

0,03




-10 tot -1

0,096

0,29




0,662

0,72




0 tot +1

0,085

1,26

67,6%

0,168

0,91

73,3%

+2 tot +10

-0,188

-0,62




-0,458

-0,55




+11 tot +20

0,007

0,02




-0,315

-0,34




+21 tot +30
Bron: Bloomberg, Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch, eigen berekeningen



0,137

0,41




0,267

0,29




Uit tabel 5.3 blijkt dat er ook voor dit onderscheid tussen de verschillende rating categorieën geen significant effect gevonden kan worden. Daadwerkelijke rating aankondigingen (upgrade/downgrade) ten opzichte van mogelijke rating veranderingen (credit watch) hebben geen significante invloed op de gemiddelde relatieve yield spread. Het feit dat rating upgrades en downgrades geen significante invloed hebben is in overeenstemming met een studie van Kiff, Nowak, & Schumacher (2012), alhoewel zij Kiff et al wel concluderen dat mogelijke negatieve rating waarschuwingen (o.a. “outlooks” en “watch”) een significante invloed vertonen. Dit verschil is mogelijk te verklaren doordat in deze studie (t.o.v. de studie van Kiff et al) puur naar de credit watch is gekeken en niet naar een positieve of negatieve “outlook” van een land. Wellicht is het onderzoeken van de “outlook” van een land ook van wetenschappelijke waarde, maar vanwege de moeilijke verkrijgbaarheid van deze data is dit niet toegepast in dit onderzoek.

Verder kan uit de tabel afgeleid worden dat in de steekproef –kijkend naar de werkelijke rating veranderingen– 68 procent van de dagelijkse relatieve yield verandering op t=0 bij een rating downgrade in de verwachte richting loopt (namelijk een verhoging van de relatieve spread). Bij een rating upgrade is dit percentage 73 procent.



Tot slot is er ook gekeken naar het onderscheid tussen de ‘investment-grade’ en ‘non-investment-grade’ staatsobligaties. Volgens de certificatiefunctie zou de markt reageren op elke rating verandering in en uit de ‘investment-grade’ categorie. Een grafische weergave is te zien in figuur 5.2.


Bron: Bloomberg, Moody’s, Standard & Poor’s en Fitch

Te zien valt in figuur 5.2 de relatieve yield spread aanzienlijk oploopt op tijdstip t = 0. De relatieve yield spread neemt toe met rond de 40 procent. Dit betreffen zes waarnemingen waarbij de landen Griekenland en Portugal door de drie kredietbeoordelaars zijn afgewaardeerd naar “non-investment grade”. In tabel 5.4 staan de empirische resultaten met betrekking tot dit onderscheid.



Tabel 5.4: Impact van de ‘investment grade -- non investment-grade’ drempel




Volledig model

Aantal aankondigingen

6




Cumulatieve Gemiddelde
Verandering

t-waarde

% met
juiste teken

Handelsdagen

-30 tot -21

0,158

0,16




-20 tot -11

0,313

0,28




-10 tot -1

-0,182

-0,16




0

0,396

3,56**

83,3%

1 tot 10

0,288

0,26




11 tot 20

-0,366

-0,33




21 tot 30

0,285

0,26




Bron: Bloomberg, Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch, eigen berekeningen

Opmerkingen: **,* betekent significant bij respectievelijk 1% en 5%.

De gebruikte methode met betrekking tot tabel 5.4 is anders dan de methode die eerder in dit onderzoek is gehanteerd. Er is namelijk alleen gekeken naar een event-window van één dag. Dit is mogelijk omdat er voor deze rating aankondigingen wel informatie beschikbaar is over het tijdstip waarop de aankondiging wordt gepubliceerd. Geconcludeerd kan worden dat in overeenstemming met Kiff, Nowak, & Schumacher (2012) er significant bewijs is dat de drempel tussen ‘investment grade’ en ‘non-investment grade’ invloed heeft op de relatieve yield spread. Het is mogelijk dat dit effect puur wordt veroorzaakt door een liquiditeitsprobleem als gevolg van de certificatiefunctie (bijv. het kopen of verkopen van effecten gedwongen door regulering).

6. Conclusie


In dit onderzoek is het effect van rating aankondigingen op de relatieve yield spread van negen verschillende EU-landen nader onderzocht in de periode 2001-2013. Door middel van een event studie is gekeken naar het effect van de rating aankondigingen bekend gemaakt door de kredietbeoordelaars Standard & Poor’s, Moody’s en Fitch.

De resultaten kunnen als volgt samengevat worden. Ten eerste is er geen significant effect gevonden op de gemiddelde relatieve yield spread gelet op: a. de verschillende kredietbeoordelaars, b. positieve en negatieve aankondigingen en c. werkelijke rating veranderingen en mogelijke rating veranderingen (credit watch). Ten tweede is er wél een significant effect gevonden indien de rating van een land verlaagd wordt van de ‘investment-grade’ categorie’ naar de ‘non-investment grade’ categorie.

De bovengenoemde conclusies werpen enig licht op het functioneren van de staatsobligatiemarkten. Het feit dat de rating aankondigingen op zichzelf geen significant effect hebben op de financiële markten suggereert dat kredietbeoordelaars geen additionele informatiefunctie hebben naar investeerders toe. Daarnaast kan uit het significant gevonden effect met betrekking tot de drempel rondom ‘investment-grade’ en ‘non-investment grade’ staatsobligaties, de conclusie getrokken geworden dat kredietbeoordelaars mogelijk een certificatiefunctie hebben. Institutionele beleggers en toezichthouders gebruiken het oordeel, of een obligatie in de ‘investment grade’ categorie valt, als belangrijke maatstaf in investeringbeslissingen en tevens als risico-indicator.

Echter toch moeten de conclusies uit dit onderzoek met enige voorzichtigheid benaderd worden. Zoals ook blijkt ook uit eerdere onderzoeken, is de economische analyse gevoelig voor de te gebruiken tijdsperiode in de steekproef en methodologie. Nader onderzoek kan zich toespitsen op het onderscheid tussen de drempel tussen ‘investment-grade’ en ‘non investment-grade’ ratings. Door de steekproef te verruimen met andere rating aankondigingen rondom deze drempel, kan de validiteit van deze conclusie wellicht meer gewaarborgd worden.




7. Literatuur


Cao13: , (Caon, 2013),

Oak11: , (Oakley & Carnegy, 2011),

Sta13: , (Standard & Poor's, 2013),

Can96: , (Cantor & Packer, 1996),

Doc: , (Kräussl, 2005),

Dit07: , (Dittrich, 2007),

Tab01: , (Tabak & Dunbar, 2001),

Jon10: , (Jong, 2010),





1Tot het jaar 2001 was het voor bedrijven vrijwel onmogelijk om een hogere rating te verkrijgen dan de overheid. Zo had bijvoorbeeld de rating verlaging van Japan op 18 november 1998 van Aaa naar Aa1 mede tot gevolg dat ook al het andere Japanse triple-A schuldpapier verlaagd werd met één rating trap [Doc]. Tegenwoordig hebben verschillende internationale bedrijven een hogere rating dan het thuisland, bijvoorbeeld Microsoft of Exxon Mobil t.o.v. de Verenigde Staten (S&P).
1   2   3   4   5   6   7

  • 6. Conclusie
  • 7. Literatuur

  • Dovnload 478.43 Kb.